|
Фролов Илья , "Мировой кризис" – worldcrisis.ru 20.03.2015 18:23
http://www.finam.ru/analysis/newsitem/vryad-li-frs-ssha-reshitsya-na-agressivnye-deiystviya-v-usloviyax-silnogo-dollara-20150320-11381/
20.03.2015 11:38
 | <:CAPTION:> |
Мартовское заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США (FOMC) оказалось достаточно содержательным в части формулировок и изменения прогнозов, которые позволяют более точно оценить перспективы ближайших действий регулятора.
Во-первых, как и ожидалось, из стейтмента было удалено обещание "проявить терпение" (be patient) в отношении нормализации монетарной политики, что формально является предупреждением для участников рынка о том, что повышение базовой ставки Fed Funds может произойти на любом из последующих ближайших заседаний. Впрочем, Дж. Йеллен в рамках пресс-конференции все же несколько успокоила участников рынка, заверив, что исключение этого обещания не означает, что регулятор становится "нетерпеливым" и повышение состоится уже в апреле. Однако повышение в июне (в мае заседания регулятора не запланировано) - остается по-0прежнему возможным. Что стоит отметить? Как и прежде, ФРС проявляет последовательность, ориентируя рынки на то, что решение по ставке становится все более зависимым от ближайших макроэкономических публикаций.
Эффективная ставка Fed Funds и "вмененная" ставка фьючерсов
Источник: Bloomberg, PSB Research
Сдвиг кривой UST в ожидании повышения ставок
Источник: Bloomberg, PSB Research
Вторым значимым событием стал значительный пересмотр темпов повышения базовой ставки и экономических прогнозов. Так, средний (по голосующим членам Комитета) уровень ставки в конце 2015г. был понижен с 1.125% в декабре 2014г. до 0.625%, что отражено в мартовском документе Summary of Economic Projections (SOEP). При этом ожидания уровня ставки Fed Funds на конец 2016- 2017гг. были также снижены.
Третьим стал пересмотр прогнозов по экономике. Диапазон ожиданий по динамике ВВП США в текущем году был понижен с 2.6-3.0% до 2.3-2.7%, схожими темпами были понижены прогнозы на 2016-2017 гг. Кроме того, в стейтменте по итогам заседания появилась формулировка о том, что "рост экономической активности стал более сдержанным", тогда как в январе говорилось об "уверенных темпах" роста. При этом ФРС отныне ожидает более интенсивного восстановления на рынке труда со снижением уровня безработицы до 5-5.2% в 2015г. и 4.9-5.1% в следующем году ("-20 б.п." и "-10 б.п.", соответственно). Последние прогнозы отразили также понижение инфляционных ожиданий: общая инфляция, по ФРС, может составить 0.6-0.8% в 2015г., базовая инфляция 1,3%-1,4% г/г, причем до 2017 года не выйдет в целевой диапазон регулятор (прогноз на 2016 г.: 1,5-1,9% г/г). Падение цен на энергоносители и сильный доллар рассматриваются вроде бы в положительном ключе (поскольку ведут к повышению покупательной способности домохозяйств), хотя глава ФРС Д, Йеллен все же отметила замедление экспорта, предположив, что это отчасти в этом виноват сильный доллар.
Таким образом, Федрезерв, с одной стороны, оставил себе свободу маневра (повысить ставку, когда сочтет нужным), с другой - некоторое ухудшение прогнозов по темпам роста ВВП и, что более важно, по инфляции заставляют оценивать перспективы начала цикла ужесточения как более отдаленные или, как минимум, заставляют снижать ожидания по размерам совокупного повышения ставки.
Эволюция ожиданий по базовой ставке членов FOMC
Источник: Bloomberg, PSB Research
На наш взгляд, именно последнее соображение (а также техническая перепроданность) стало ключевым триггером для наблюдавшегося накануне резкого ослабления доллара, как против евро, так и по отношению к другим резервным валютам (по индексу DXY).
Наши прогнозы по повышению ключевой ставки ФРС
По итогам мартовского заседания регулятор проявил последовательность и, несмотря на некоторое ухудшение экономических прогнозов, оставил вопрос о первом повышении ставок в повестке дня одного ближайших (но не апрельского) заседаний. В то же время из SOEP следует, что голосующие члены FOMC оценивают динамику базовой ставки более консервативно и считают необходимым ее повышение, но с максимально невысокими темпами в ближайшем будущем, опасаясь навредить экономическому восстановлению. Таким образом, учитывая, что голосующие члены FOMC, начали "мыслить" в терминах 1/8 процентного пункта (а не 1/4, как это было в предыдущих циклах), на наш взгляд, именно этот шаг становится базовым для ФРС на ближайшую перспективу.
Что мы теперь ждем от ФРС? На наш взгляд, Федрезерв продолжит действовать последовательно и проактивно (если посмотреть с 70х годов, то из 7-ми циклов повышения ставки лишь в двух ФРС допускала опережающий рост инфляции), и, соответственно, начнет цикл повышения Fed Funds в период с июня по сентябрь текущего года. Однако вряд ли решится на агрессивные действия в условиях сильного доллара и придавленной инфляции (по нашим расчетам, ранее осени инфляционный фон не начнет повышаться, но о гиперинфляции ближайшие годы говорить оснований нет), - поэтому на первых порах повышение ставки составит всего 1/8 процентного пункта (0.125%).
Подчеркнем, что это предположение разительно отличается от консенсус-прогноза, который предполагает минимальный шаг изменения ставки вдвое большим, т.е. 25 б.п.
Влияние итогов заседания ФРС на динамику EURUSD и DXY
Ряд фундаментальных причин продолжает довлеть над европейской валютой:
1.Рассинхронизация проводимой в еврозоне монетарной политики с политикой, проводимой другими регуляторами. ФРС и Банк Англии готовятся к ужесточению монетарной политики, что повлечет расширение rate differential и будет стимулировать приток капитала в более высокодоходные валюты;
2.Сглаженное повышение базовых ставок и пересмотр ожиданий по их динамике на ближайшие годы может, на наш взгляд, придать импульс к росту на рынках рисковых активов;
3.Инфляционный дифференциал (разница в показателях инфляции США и еврозоны) достиг в июне-октябре максимумов с января 2009г. (1.3-1.6x) на фоне придавленной состоянием экономики инфляции в еврозоне и роста ИПЦ в США;
4.Соотношение балансов и денежных масс. В результате расширения баланса ЕЦБ дифференциал балансов ФРС-ЕЦБ может в текущем году сократиться с 2,06 трлн долл. до 1,4 трлн долл;
5. Неразрешенный "греческий вопрос" и риски Grexit. Мы считаем, что в июле-августе Греции и кредиторам придется вновь начать диалог, а это повышает риски выхода Греции из валютного союза, что не окажет поддержки евро.
С августа 2014г. доллар укрепил свои позиции к евро на 25%, что является наиболее стремительной фазой укрепления доллара с начала 2000-х. Индекс DXY за тот же период вырос более чем на 30%. Мы склонны считать, что на текущем этапе, на фоне пересмотра ожиданий по уровню ставок в SOEP, доллар может несколько отступить от достигнутых многолетних максимумов, однако это будет локальным, ограниченным по времени движением. Мы считаем, что исходя из технических и конъюнктурных факторов пара EURUSD может восстановиться в марте-апреле в район 1.12-1.16x, а DXY откатиться к 93-95 пунктов. Но уже к маю пара EURUSD вновь начнет снижаться с рисками теста паритета (а по DXY - выше 100 пунктов): интрига относительно начала подъёма ставки ФРС сохраняется, к тому же накопятся данные, позволяющие оценить эффективность и масштабы QE в еврозоне.
Динамика EURUSD и индекса DXY
Источник: Bloomberg, PSB Research
Фролов Илья
и Локтюхов Евгений
ОАО "Промсвязьбанк"
| 